年始からの米国テック企業の株価暴落を契機に、「スタートアップの冬の時代」という言葉もおどった2022年。米国の動きはそのまま日本市場のテック銘柄の低迷にもつながった。またロシアのウクライナ侵攻をはじめとした地政学リスクなども含めて、激動の1年だったといっても過言ではない。2023年、日本のスタートアップエコシステムはどう変化するのか。
DIAMOND SIGNAL編集部では、ベンチャーキャピタリストやエンジェル投資家向けにアンケートを実施。2022年のふり返り、そして2023年の展望や注目スタートアップなどについて聞いた。今回はTybourne Capital Management 日本株投資責任者の持田昌幸氏の回答を紹介する。なおその他の投資家の回答については連載「STARTUP TREND 2023」に掲載している。
Tybourne Capital Management 日本株投資責任者 持田昌幸
2022年のスタートアップシーン・投資環境について教えてください。
市場環境が、米国金利の上昇、コモディティ価格の上昇、地政学リスクの顕在化などにより大きく変化した1年でした。このようなマクロ環境の大きな変化により、マルチプルが大幅に切り下がりました。全般的にコロナの恩恵を受けていたテクノロジー系の企業はコロナ禍が少し落ち着き、リオープンに向かうことにより、低調な業績に終わり、より一層株価の下落が激しく上場株投資家にとっては全般的に難しい市場であったと言えると思います。
その中で上場市場に引っ張られるかたちで、スタートアップ、特にレイトステージの調達環境も厳しくなっていると感じます。2021年まで強い興味を示していた、海外投資家の日本スタートアップに対する関心レベルは、（一時的なものだと思いますが）大きく下がっているように感じます。そうした中で、いまだにスタートアップ側のバリュエーションの目線が上場市場、また海外のスタートアップ企業と比較して高止まりしているように感じる部分があります。少しずつ是正されてきている部分があるとはいえ、ここの調整は現在の市況が続く限り、2023年も続くと予測します。
また、2022年の特徴として、引き続き大型調達が見られたものの、その内の多くが既存投資家からの追加投資であった点が挙げられると思います。既存投資家がリードするラウンドと新規投資家がリードするラウンドでは、意味合いが大きく異なります。
前者はすでに投資しているため、ダウンラウンドを避ける、新規ラウンドのバリュエーションを上げる（前回の投資分をマークアップできるため）インセンティブが一定働くため、高い価格でプライスされる傾向があります。必ずしも上場株のバリュエーションが正しいとは言えませんが、このような既存投資家リードのラウンドが増えていること自体が、日本のスタートアップ市場と上場市場のバリュエーションの乖離（かいり）、また調達環境の悪化を表しているといえるのではないでしょうか。
2022年に注目した・盛り上がったと感じる領域、テーマ、テクノロジー、プロダクトなどを教えてください。
市場が非常に悪かったので、特に盛り上がった業界はなかったのではないかと思います。
2023年のスタートアップシーンや投資環境はどのように変化すると予想しますか。
マクロ環境に大きく左右される部分は引き続きあると思いますが、テック企業のバリュエーションが以前のような高い水準に戻る可能性は低いと考えます。これに伴い、スタートアップの調達環境も引き続きバリュエーションの調整がつづくと考えます。
また、日本のVCにはまだ大きな投資余力があるとはいえ、投資余力の額にも限りがあるので、特にレイトステージにおいては今まで以上に選別が進むと考えられます。選別の要素としては、事業ドメインはもちろん、上場時あるいは上場後に上場投資家の期待値をコントロールしながら、投資家の期待値を毎決算上回ることができる経営陣なのかといった点も重要になるかと思います。上場時には比較対象が他の未上場企業、競合他社だけではなく、上場投資家が投資できる企業、すなわち上場企業すべてとなるため、より魅力的である企業であることが求められます。
また、前回のプライベートラウンドより大幅に低いIPO価格での上場、さらにそのIPO価格から大幅な株価の下落を見せる新規上場銘柄がいくつか見られます。こういう事例が今後増えることが予想され、それによる海外投資家の日本市場離れ、また、個人投資家の損失につながり、資本市場全体にとってメリットは非常に少ないように感じます。
前回ラウンドよりもIPO価格が下回る中でも起業家がIPOを選ぶ背景のひとつに、前回ラウンドより大きく下回る価格でのM&Aを通しての売却イグジットになると、優先株の条項により、IPOでのイグジットと比較して通常普通株を多く持つ起業家に売却資金が多く入らない可能性があります。
長年企業の成長をけん引してきた起業家に適正な報酬が支払われるべきだと思う一方、それがIPOに参加した投資家の損失によって補われるものであるべきだとは思いません。日本は世界で有数のIPOがしやすい国であると言われています。これは当然良い面もありますが、東証は再度上場条件などを見直し、しっかりと規律のあるガバナンスのきいたIPO基準を設けることが、将来の日本の上場、未上場の資本市場の発展につながると思います。
2023年に注目する・盛り上がると考える領域、テーマ、テクノロジー、プロダクトなどを教えてください。
引き続きSaaS、FinTech、EC分野に注目しています。一般論として、今のような市場環境では収益化への道筋がしっかり提示できることが大切だと考えます。
2023年に注目すべきスタートアップについて教えてください。投資先の場合は、その点を明示してください。
4つ挙げるとすると、アスエネ、Kiva、jinjer、Stractが注目すべきだと思います。
アスエネ
アスエネが取り組んでいる領域は、日本では珍しくマーケット自体が大きくなっていくので、非常に魅力的です。また、こちらも営業プロセスにしっかりと哲学を持っています。プロダクトももちろん良いのですが、マネジメントがそれをどう売るのかをしっかり考えられている点は好感が持てます。
・Kiva
ECの購入前に関するサービスは私たちが投資させていただいていたPaidyなどを含め多いのですが、同社の「Proteger」は延長保証という、購入後に関するサービスを提供する会社です。あまり、知られていませんが、延長保証の市場は大きく海外でも大きなスタートアップがでてきている領域です。まだ、比較的アーリーな会社ですが、今後に大きく期待しています。
jinjer
jinjerに関してはバックオフィス業務の効率化を支援するクラウドサービス・管理ソフトの品質も良く、しっかりと営業組織をコントロールし、売る力がある点が理由として挙げられます。
Stract
「PLUG」というECサイトのクーポン、キャッシュバック、最安値情報を自動で発見するブラウザ拡張機能を提供する会社です。市場規模は非常に大きく、U.S.にはHoneyというPaypalに買収された会社がありビジネスモデルは海外でも証明済みです。比較的アーリーなスタートアップですが、社長の伊藤さんは非常にクレバーな方で今後の成長に大きく期待しています。
